금리가 오르는데 왜 빅테크는 오를까

주식시장을 이해하는 가장 쉬운 두 질문

첫째, 돈의 가격은 얼마인가. 둘째, 시장에 돈은 얼마나 남아 있는가.

첫 번째 질문의 대표 숫자가 미국 10년물 국채 금리다. 두 번째 질문은 연준의 대차대조표, 재무부의 현금계정(TGA), 역레포(ON RRP), 국채 발행 구조를 보면 감을 잡을 수 있다.

초보 투자자가 흔히 하는 실수는 둘 중 하나만 보는 것이다. “금리가 오르니 기술주는 끝났다”거나, 반대로 “유동성이 많으니 무조건 오른다”고 단순화한다. 실제 시장은 두 힘이 동시에 작동한다.

10년물은 금융시장의 ‘월세 기준표’다

미국 정부가 10년 동안 돈을 빌리면서 거의 신용위험 없이 연 5% 가까운 이자를 준다고 가정해보자. 투자자는 자연스럽게 묻는다. “굳이 주식의 위험을 감수하려면 얼마나 더 벌어야 하지?”

이 질문이 주식 위험 프리미엄, ERP의 출발점이다. 국채가 2%를 줄 때와 5%를 줄 때 주식의 매력은 같을 수 없다. 국채 수익률이 높아질수록 주식은 더 높은 성장률이나 더 싼 가격을 증명해야 한다.

그래서 10년물이 오르면 PER이 높은 성장주가 먼저 흔들리는 경우가 많다. 먼 미래에 벌 돈의 현재가치가 더 크게 깎이기 때문이다.

그러나 여기서 가장 중요한 예외가 나온다. 금리가 오른 이유가 강한 경제와 더 높은 생산성이라면 기업의 이익도 함께 커질 수 있다. 그러면 할인율이 올라가도 이익 증가가 그 부담을 이겨낸다.

같은 5%라도 전혀 다른 5%다

실제 10년물은 단순히 “성장률 + 물가”로만 정확히 분해되지는 않는다. 시장이 예상하는 미래 단기금리 경로와 장기채 보유 위험에 대한 보상인 기간 프리미엄이 함께 들어간다. 뉴욕 연은도 장기 국채금리를 미래 단기금리 기대와 기간 프리미엄으로 나눠 본다.

왜 금리가 높을수록 돈이 빅테크로 몰릴까

국채가 4~5%를 주면 아무 사업이나 돈을 받을 수 없게 된다. 적자인데 몇 년 뒤 흑자로 돌아설지 불확실한 기업은 “안전하게 5%를 주는 국채보다 왜 이 회사를 사야 하는가”라는 질문을 통과해야 한다.

여기서 시장의 돈은 압축된다. 현금흐름이 약한 기업, 자금조달이 계속 필요한 기업, 먼 미래의 기대만 큰 기업은 불리해진다. 반대로 이미 막대한 잉여현금흐름을 만들고 자금조달에 의존하지 않는 기업은 상대적으로 강해진다.

이것이 ‘Flight to Quality’, 즉 질 좋은 자산으로의 이동이다. 고금리가 모든 기술주에 똑같이 나쁜 것이 아니라, 기술주 안에서도 돈을 버는 기업과 돈을 태우는 기업의 격차를 더 크게 만든다는 뜻이다.

그런데 이것만으로는 2023~2025년을 설명할 수 없다

연준은 금리를 올렸고, 동시에 보유 자산을 줄이는 양적긴축(QT)을 진행했다. 교과서적으로만 보면 시장의 유동성은 빠르게 줄어야 했다. 그런데 은행 지급준비금은 생각보다 오래 버텼고, 기술주는 강했다.

여기서 재무부가 등장한다.

당시 머니마켓펀드(MMF)에는 연준의 역레포, ON RRP에 맡겨진 거대한 현금이 있었다. 재무부가 단기국채인 T-Bill을 많이 발행하자 MMF는 RRP 대신 수익률이 더 매력적인 단기국채를 샀다. 연준 자료에서도 2023년 이후 RRP 감소의 상당 부분이 MMF가 Treasury bills와 민간 repo로 자금을 옮긴 결과라고 설명한다.

중요한 점은 이 과정에서 QT가 진행돼도 은행 준비금이 즉시 같은 폭으로 줄지 않았다는 것이다. QT의 충격 일부를 RRP라는 ‘현금 저수지’가 먼저 흡수했다.

그래서 당시 시장을 이해하려면 “연준이 돈을 줄이고 있다”는 한 문장만으로는 부족했다. 중앙은행의 수도꼭지는 잠기고 있었지만, 다른 저수지의 물이 금융시장 안에서 이동하고 있었던 셈이다.

TGA는 재무부의 통장이다

TGA는 미국 재무부가 연준에 가지고 있는 현금계정이다. 이것도 어렵게 생각할 필요가 없다.

따라서 “연준이 무엇을 했는가”뿐 아니라 “재무부가 돈을 얼마나 쌓고 얼마나 풀었는가”도 시장 유동성에 영향을 준다.

하지만 2026년에는 게임의 규칙이 조금 바뀌었다

여기서 과거 공식을 그대로 현재에 적용하면 오류가 생긴다. 연준은 2025년 12월 1일 대차대조표 축소를 종료했다. 2026년에는 충분한 준비금을 유지하기 위해 Treasury bills를 다시 매입하고 있다. 7월 초 기준 연준의 준비금은 약 3.1조달러였고, ON RRP는 대부분의 날 사실상 0에 가까웠다.

즉 2023~2024년에 시장 충격을 흡수했던 RRP라는 거대한 완충재는 이제 거의 사라졌다. 앞으로는 “RRP에서 얼마나 더 돈이 나올까”보다 은행 준비금이 충분한지, TGA가 얼마나 커지는지, 재무부가 장기채를 얼마나 발행하는지, 연준이 준비금 관리를 위해 얼마나 자산을 사는지가 더 중요하다.

지금 10년물 5% 부근에서 투자자가 봐야 할 것

2026년 9월 미국 10년물 국채 금리는 다시 5%에 근접했다. 그러나 숫자 하나만 보고 “주식 매도”라고 결론 내리면 안 된다.

현재처럼 유가 상승과 인플레이션 우려, 재정 부담, 장기채 공급 우려가 함께 금리를 끌어올린다면 좋은 금리 상승보다 나쁜 금리 상승의 성격이 강해진다. 기업의 이익 전망이 같은 속도로 올라가지 않기 때문이다.

반대로 AI 생산성 향상과 강한 경제성장으로 기업 이익 추정치가 계속 상향되고, 장기 금리가 안정된다면 고금리 환경에서도 최상위 빅테크는 버틸 수 있다. 실제 연준은 2026년 상반기 S&P 500 상승이 강한 기업 실적과 AI 낙관론에 크게 힘입었다고 평가했다.

결국 투자자가 맞혀야 하는 것은 “금리가 오를까 내릴까” 하나가 아니다. 금리 상승의 성격과 기업 이익의 속도, 그리고 금융시장의 현금 여유가 서로 어떤 조합을 만드는지가 핵심이다.