금리 인하만 기다리면 시장을 놓친다: 연준 밖에서 움직이는 돈의 길

금리는 올라갔는데, 왜 시장은 무너지지 않았나

2022년부터 연준은 기준금리를 급격히 올리고 대차대조표까지 줄였다. 교과서적으로 보면 주식, 특히 먼 미래의 이익을 현재가치로 할인해 평가받는 성장주에는 불리한 환경이었다.

그런데 결과는 더 복잡했다. 미국 증시는 긴축 충격을 견뎠고, 대형 기술주는 AI라는 새 투자 사이클의 중심으로 올라섰다.

이 장면을 “고금리에도 주식이 강했다”로만 기억하면 다음 사이클에서도 같은 실수를 반복한다. 금리보다 중요한 질문은 따로 있다. 연준이 돈을 회수하는 동안, 시장의 현금은 실제로 어디에서 빠져나왔고 어디로 이동했는가다.

돈줄을 쥔 두 번째 손, 미국 재무부

미국 정부는 연준에 Treasury General Account, 즉 TGA라는 거대한 운영계좌를 둔다. 세금과 국채 발행대금이 들어오고 정부 지출이 나가는 통장이다.

TGA 잔액이 늘면 민간 금융시스템의 현금이 정부 계좌로 이동해 준비금을 흡수하는 효과가 생긴다. 반대로 정부가 TGA의 돈을 쓰면 현금이 다시 민간으로 돌아간다. 기준금리를 정하는 기관은 연준이지만, 금융시스템 안에서 현금이 언제 빠지고 들어오는지에는 재무부의 현금관리도 영향을 준다.

여기에 ON RRP가 있었다. 머니마켓펀드 같은 적격기관이 남는 현금을 연준에 하루짜리로 맡기는 창구다. 2023년 초 이곳에는 2조 달러 안팎의 막대한 자금이 머물렀다. 이후 재무부가 대규모로 단기 국채를 발행하면서 머니마켓 자금은 RRP에서 빠져나와 더 높은 수익률의 T-bill로 이동했다.

중요한 것은 이 돈이 주식으로 직행한 것이 아니라는 점이다. RRP 감소의 1차 목적지는 대부분 단기 국채였다. 다만 국채 수요를 RRP 자금이 받아주면서 재무부의 조달이 은행 준비금을 한꺼번에 빨아들이는 충격을 줄였다. 연준의 QT가 진행되는 동안 시장이 느낀 유동성 압박이 단순한 대차대조표 숫자보다 완만했던 이유 중 하나다.

하지만 2023년의 완충장치는 거의 사라졌다

이 대목은 지금 시점에서 특히 중요하다. 2026년 9월 8일 ON RRP 잔액은 약 6억2,600만 달러에 불과하다. 사실상 비어 있다. 반면 TGA는 9월 2일 기준 주간 평균 약 9,679억 달러다.

따라서 앞으로 “RRP에 아직 수조 달러가 있으니 QT를 계속 흡수할 수 있다”는 논리는 더 이상 성립하지 않는다. 2023년과 지금은 유동성의 배관 구조가 다르다.

이것이 유동성 위기를 예고한다는 뜻도 아니다. 뜻은 더 단순하다. 앞으로 재무부의 현금 축적이나 국채 발행이 민간 준비금에 미치는 영향을 예전보다 더 직접적으로 봐야 한다는 것이다. 같은 TGA 증가라도 자금이 어떤 투자자에게서 왔는지, 어떤 만기의 국채로 조달됐는지에 따라 시장 충격은 달라진다.

미국은 빚을 갚기보다 분모를 키우려 한다

미국 재정의 핵심 문제는 절대 부채액보다 경제 규모 대비 부채다. CBO는 2026년 말 대중이 보유한 연방부채가 GDP의 약 101%에 이를 것으로 전망한다. 적자는 약 1.9조 달러, GDP의 5.8% 수준이다.

부채를 빠르게 줄이려면 증세나 대규모 지출 삭감이 필요하다. 정치적으로 쉽지 않다. 인플레이션으로 부채의 실질가치를 낮추는 방법도 있지만 장기금리와 생활비를 자극한다.

그래서 가장 덜 고통스러운 해법은 분모, 즉 생산성과 명목 GDP를 키우는 것이다. 미국이 AI를 국가적인 성장 인프라로 보는 이유도 여기에 있다. AI가 단순한 기술주 테마를 넘어 노동생산성과 기업의 비용구조를 개선한다면, 같은 부채를 더 큰 경제가 떠받칠 수 있다.

그러나 이것은 아직 결과가 아니라 가설이다. AI가 경제 전체 생산성을 이미 끌어올렸다고 단정하기에는 데이터 통합, 보안, 업무 프로세스 재설계, 전력과 네트워크 같은 현실의 마찰이 크다.

AI 투자는 ‘앱 구독’이 아니라 공장 짓기에 가깝다

현재 AI 사이클의 특징은 소프트웨어 붐인데도 돈이 물리적 자산으로 쏟아진다는 점이다. GPU, CPU, HBM, 서버, 네트워크 장비, 데이터센터 건물, 변전설비와 발전원까지 동시에 필요하다.

Microsoft는 2026 회계연도 4분기에만 410억 달러의 CapEx를 기록했고, 이 가운데 약 3분의 2를 GPU와 CPU 같은 상대적으로 수명이 짧은 자산에 썼다고 밝혔다. 회사는 2026년 달력연도 전체 CapEx를 약 1,900억 달러로 예상했다.

이 숫자는 AI가 더 이상 소프트웨어 회사 몇 곳의 연구비가 아니라 거대한 산업설비 사이클이 됐다는 뜻이다. 그리고 진짜 승부는 이제 시작이다. 이 설비가 Azure·광고·검색·Copilot·기업용 AI 매출을 얼마나 늘리고, 인건비와 업무시간을 얼마나 줄이는지 증명해야 한다.

데이터센터 한 동을 지었다는 사실은 생산성이 아니다. 그 건물 안의 컴퓨팅이 고객의 돈을 벌거나 비용을 줄일 때 비로소 생산성이다.

금리가 아니라 ‘금리가 오른 이유’를 보라

장기금리 역시 숫자 하나로 주식의 생사를 판단하면 오류가 생긴다. 10년물 금리가 4.8%라고 해도 이유가 중요하다.

경제성장률과 생산성 기대가 올라 명목 성장 전망이 좋아진 결과라면, 높은 금리는 강한 이익 성장과 공존할 수 있다. 반대로 재정적자, 국채 공급 부담, 인플레이션 위험 프리미엄 때문에 금리가 오른다면 주식 밸류에이션과 기업 조달비용에는 훨씬 나쁘다.

따라서 “금리 상승=주식 하락”, “금리 인하=주식 상승”이라는 두 줄짜리 공식은 투자에 거의 쓸모가 없다. 금리는 원인이라기보다 경제 안에서 벌어지는 여러 힘의 결과이기도 하다.