강세장 5년 차, 미국 증시는 왜 아직 비싸지 않은가 - AI 반도체와 전력이 결정할 다음 상승의 조건

1. 강세장 5년 차, 비싸 보이는 시장의 역설

2022년 10월 12일 시작된 미국 증시의 강세장은 네 번째 생일을 앞두고 있다. 트루이스트(Truist)의 키스 러너가 분석한 과거 사례에서는 4년 이상 살아남은 강세장의 대부분이 다음 해에도 상승했다.

그러나 더욱 중요한 신호는 밸류에이션이다.

P/E는 주가를 주당순이익으로 나눈 값이다. 주가가 상승해도 기업의 이익 전망이 더 빨리 증가하면 P/E는 낮아진다.

이것은 긍정적인 변화다. 하지만 P/E가 낮아졌다는 사실만으로 주식이 저렴해졌다고 판단할 수는 없다. 분모에 해당하는 미래 이익 추정치가 지나치게 낙관적이라면 밸류에이션도 실제보다 낮게 보이기 때문이다.

지금 미국 증시의 핵심 질문은 주가가 얼마나 올랐느냐가 아니라, 현재 예상하는 이익이 실제로 실현될 수 있느냐다.

2. 이익은 급증하지만, 성장의 중심은 좁아지고 있다

팩트셋(FactSet)에 따르면 2026년 3분기 S&P 500 기업들의 전년 동기 대비 이익 증가율은 29.6%로 추정된다. 실제 실적 발표에서 통상적인 예상치 상회 효과가 재현된다면 최종 증가율이 35%를 넘을 가능성도 제시했다. 아직 확정된 실적은 아니다.

더 흥미로운 것은 이익 전망의 구성이다.

2027년 예상 이익이 증가하는 데 반도체와 하드웨어가 매우 중요한 역할을 한다는 뜻이다.

이는 엔비디아, 브로드컴, TSMC, 메모리 업체들의 호황이 시장 전체의 실적 기대를 끌어올릴 수 있다는 긍정적인 증거다.

반대로 빅테크가 AI 투자를 줄이거나 반도체 가격이 예상보다 빠르게 하락하면, 특정 업종의 실적 둔화가 S&P 500 전체의 이익 전망 하향으로 연결될 가능성도 커진다.

그렇다고 미국 기업 대부분이 성장하지 못한다는 뜻은 아니다. 에너지와 금융 등에서도 이익 증가가 예상된다. 문제는 성장 자체의 부재보다 시장의 기대를 추가로 높이는 힘이 어디에 집중돼 있느냐에 있다.

3. AI 반도체의 이익은 네 개의 병목을 지나간다

AI 인프라 구축은 GPU를 많이 주문한다고 완성되지 않는다. 실제 가동 가능한 컴퓨팅 성능을 확보하려면 여러 공급망이 동시에 움직여야 한다.

TSMC의 CoWoS는 연산 칩과 HBM을 고밀도로 연결하는 첨단 패키징 기술이다. GPU 제조에서 칩 자체의 생산능력뿐 아니라 패키징 역량이 중요한 이유다.

네트워크 역시 마찬가지다. GPU가 충분해도 데이터를 빠르게 교환하지 못한다면 대규모 AI 클러스터의 효율은 떨어진다.

다만 병목이 있다고 모든 관련 기업이 같은 수준의 가격 결정력을 확보하는 것은 아니다. 장기 공급계약, 경쟁사의 증설, 고객의 자체 칩 도입, 기술 전환에 따라 수혜는 달라진다.

특히 공급능력이 확대되는 시점에는 기존의 병목 산업이 새로운 가격 경쟁에 노출될 수도 있다.

4. GPU 다음에는 전력, 전력 다음에는 투자수익률

빅테크의 막대한 AI 지출은 반도체 기업의 매출이 되고, 다시 데이터센터와 전력 인프라 수요를 만든다.

이런 구조에서는 전력을 얼마나 생산하느냐뿐 아니라 필요한 장소에 언제 공급할 수 있느냐가 중요하다.

미국 에너지부는 10월 5일 비스트라(Vistra)의 펜실베이니아와 오하이오 원전 설비 개선 사업에 최대 42억 달러의 조건부 대출 지원을 발표했다. 원전과 기존 전력자산이 AI 산업의 중요한 공급 기반이 되고 있음을 보여주는 사례다. 다만 대출 약정은 확정 매출이나 수익을 의미하지 않는다.

더 큰 문제는 투자비용의 회수다.

로이터가 LSEG의 추정치를 분석한 결과, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타, 오라클 등 5개 기업은 2027년 합산 설비투자액이 잉여현금흐름을 넘어설 것으로 예상된다. 이는 투자 자체가 실패했다는 의미가 아니라 막대한 투자 속도에 비해 현금 창출 여력이 충분히 따라오는지 검증해야 한다는 뜻이다.

AI 인프라는 구축 단계에서 반도체 기업의 매출을 증가시키지만, 구매자인 빅테크에는 감가상각비와 현금 유출을 발생시킨다.

결국 수년 뒤에는 GPU를 얼마나 구매했는지가 아니라, 그 GPU로 얼마나 높은 수익을 창출했는지가 기업가치를 결정하게 된다.

5. 누가 유리하고, 누가 압박받을까

중요한 것은 산업의 성장성뿐 아니라 그 성장에서 발생하는 경제적 이익을 누가 얼마나 가져가느냐다.

예를 들어 메모리 가격이 상승하면 HBM 제조사의 이익에는 유리할 수 있지만, 이를 구매하는 AI 서버 업체에는 원가 부담이 된다. 반대로 장기계약을 확보한 전력회사는 수요 가시성이 개선되지만 높은 주가에 매수하면 투자수익률이 낮을 수 있다.

산업의 승자와 주식투자의 승자는 반드시 일치하지 않는다.

앞으로 확인할 5가지 숫자

1. S&P 500 EPS 추정치 : 실적 발표가 진행된 이후에도 2027년 이익 전망이 상향되는지.
2. 하이퍼스케일러 CapEx와 FCF : 설비투자 확대가 영업현금흐름 개선으로 연결되는지.
3. HBM 가격과 패키징 가동률 : 공급 부족이 지속되는지, 공급 확대가 가격을 압박하기 시작하는지.
4. 데이터센터 전력 인입과 가동률 : 건설된 데이터센터가 실제 서비스 매출을 발생시키는지.
5. 미국 10년물 국채금리 : 자본집약적으로 변하는 AI 투자 산업에 자금 조달 부담이 추가되는지.