코어위브, 매출 168% 급증에도 월가가 묻는 질문은 따로 있다
AI 수요는 입증됐다. 이제 중요한 것은 GPU 임대료에서 금융비용을 빼고 주주에게 얼마나 남느냐다.
20초 핵심
매출보다 중요한 숫자, 영업이익률 10%
코어위브의 3분기 실적은 AI 컴퓨팅 시장의 수요가 여전히 강하다는 사실을 보여줬다.
매출은 36억 6,100만 달러. 1년 전보다 약 2.7배 커졌다. 특히 조정 영업이익은 3억 7,900만 달러로 회사가 예상한 상단 2억 6,000만 달러를 크게 웃돌았다.
조정 영업이익률은 1분기 약 1%, 2분기 5%, 3분기 10%로 개선됐다. 매출이 증가할수록 운영 효율이 좋아지는 영업 레버리지가 나타나기 시작한 것이다.
다만 전년 동기 조정 영업이익률은 16%였다. 이번 분기의 개선은 전분기 대비 회복으로 이해하는 것이 정확하다.
회사는 연간 매출 전망을 130억~133억 달러로 높였다. 하지만 설비투자 전망도 370억~390억 달러로 조정했다.
월가는 왜 같은 실적을 보고 다른 결론을 내릴까?
JP모건은 코어위브의 실행력과 가격 결정력을 높이 평가하며 비중확대 의견과 목표주가 125달러를 유지했다.
반면 모건스탠리는 자금조달 계획이 실제 거래로 마무리되는 것을 확인하려는 신중한 입장이다. 번스타인은 영업 개선을 인정하면서도 장기적인 사업모델의 경제성에는 의문을 제기했다.
흥미로운 것은 이들 모두 AI 컴퓨팅 수요 자체보다 코어위브가 그 수요를 얼마나 유리한 금융조건으로 사업화할 수 있는지에 집중하고 있다는 점이다.
회사가 제시한 새로운 자금조달 전략도 그 문제를 겨냥한다.
코어위브는 높은 금리의 무담보채 발행을 피하고, 고객 계약을 담보로 하는 대출과 고객 선수금, 장비 공급업체 금융을 적극 활용할 계획이다.
향후 약 90억 달러의 고객 선수금과 보증금 유입을 예상하고 있으며, 신규 대출은 약 7~7.5%의 금리로 관련 설비투자의 90% 이상을 조달하는 방안을 추진 중이다.
이 거래가 예상한 조건으로 성사된다면 자금조달 부담을 상당 부분 완화할 수 있다. 아직은 계획이며, 대출이 실행된 뒤 실제 금융비용을 확인해야 한다.
가장 흥미로운 신호는 구형 GPU에서 나왔다
이번 실적에서 가장 눈여겨볼 부분은 최신 GPU가 아니라 이미 설치된 GPU의 수익성이다.
경영진에 따르면 Ampere와 Hopper 계열 GPU의 3분기 임대가격은 전분기보다 30~50% 상승했다. 오래된 GPU도 충분히 높은 가격에 다시 계약할 수 있다는 의미다.
코어위브는 2027년에 약 13만 개, 2028년에 추가로 약 17만 개의 GPU가 기존 계약에서 풀릴 것으로 예상한다. 현재 임대가격을 적용하면 이들 장비에서 상당한 추가 연환산 매출 기회가 발생할 수 있다는 것이 회사의 설명이다.
여기에는 중요한 사업적 변화가 숨어 있다.
새로운 GPU를 구입하면 막대한 초기 자본이 필요하다. 반면 기존 장비가 투자비를 회수한 이후에도 계속 임대된다면 새로운 장비 구매 없이 현금흐름을 창출할 수 있다.
이는 코어위브의 사업모델을 평가할 때 핵심적인 변수다.
물론 현재의 높은 임대가격이 영구적으로 유지되는 것은 아니다. 기술 발전과 공급 확대에 따라 구형 GPU의 경제적 가치는 다시 하락할 수 있다.
EBITDA 마진 62%, 그런데 왜 적자인가?
3분기 코어위브의 조정 EBITDA 마진은 62%였다. 상당히 높은 수치다.
하지만 같은 기간 감가상각비는 18억 8,900만 달러, 순이자비용은 8억 4,600만 달러였다. 그 결과 최종 순손실은 7억 900만 달러에 달했다.
조정 EBITDA는 장비의 감가상각과 금융비용 등을 제외한 지표다. 막대한 설비투자와 차입이 필요한 코어위브에서는 이 숫자만으로 주주의 경제적 이익을 판단하기 어렵다.
회사의 4분기 예상 이자비용은 10억 5,000만~11억 5,000만 달러다.
영업이익이 좋아지고 있지만 이자비용도 증가하고 있다. 결국 앞으로의 실적에서는 두 숫자 중 어느 쪽이 더 빠르게 늘어나는지가 중요하다.
AI 산업의 성장과 AI 기업 주주의 수익률은 구분해서 봐야 한다.
코어위브는 AI 컴퓨팅 시장의 높은 수요를 가장 직접적으로 보여주는 기업 중 하나다. 그러나 그 과정에서 만들어지는 경제적 이익은 장비 공급업체, 데이터센터 사업자, 금융기관, 주주에게 나뉜다.
AI 시장 전체가 커지더라도 모든 참여 기업이 같은 수준의 투자수익을 얻는 것은 아니다.
이번 실적을 통해 코어위브의 영업 경쟁력에 대한 의심은 상당 부분 줄었다고 본다. 그러나 주식의 투자 매력을 판단하려면 아직 한 가지 증명이 더 필요하다.
장기 투자자라면 다음 세 가지를 중심으로 판단하면 좋겠다.
이 세 가지가 확인된다면 코어위브의 부채는 성장에 필요한 투자 수단으로 재평가받을 수 있다.
반대로 영업 실적이 좋아져도 차입비용과 주식 희석이 계속 커진다면 높은 성장률이 곧바로 높은 주주 수익률로 이어지지는 않을 것이다.
투자자가 기다려야 할 다음 증거는 더 큰 수주잔고가 아니다. 코어위브가 벌어들인 돈이 실제로 주주에게 남기 시작했다는 증거다.
- 매출은 36억 6,100만 달러로 1년 전보다 168% 늘었다.
- 조정 영업이익은 3억 7,900만 달러로 회사가 예상한 상단 2억 6,000만 달러를 넘었다.
- 다만 GAAP 기준 순손실은 7억 900만 달러였다.
- 조정 EBITDA는 감가상각과 금융비용 등을 뺀 지표다.
- 3분기 감가상각비는 18억 8,900만 달러, 순이자비용은 8억 4,600만 달러였다.
- 이 비용이 이익을 넘어서 순손실로 이어졌다.
- 수요가 강하다는 점에는 의견이 비슷하다. 갈리는 지점은 수요를 얼마나 유리한 금융조건으로 사업화하느냐다.
- JP모건은 실행력과 가격 결정력을 보고 비중확대 의견을 유지했다.
- 모건스탠리는 자금조달이 실제 거래로 끝나는지 확인하려 한다. 번스타인은 장기 사업모델의 경제성에 의문을 제기했다.
- Ampere와 Hopper 계열 GPU의 3분기 임대가격이 전분기보다 30~50% 올랐다고 경영진이 밝혔다.
- 투자비를 회수한 장비가 계속 임대되면 새 장비를 사지 않고도 현금흐름을 만들 수 있다.
- 다만 높은 가격이 계속될지는 아직 확인되지 않았다. 기술 발전과 공급 확대로 다시 내릴 수 있다.
- 높은 금리의 무담보채를 피하고 고객 계약을 담보로 한 대출, 고객 선수금, 장비 공급업체 금융을 활용할 계획이다.
- 신규 대출은 약 7~7.5% 금리로 관련 설비투자의 90% 이상을 조달하는 방안이다.
- 아직 계획 단계다. 대출이 실행된 뒤 실제 금융비용을 확인해야 한다.
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인사이트 타임스 편집부
